安信基金聂世林:进步比起点更重要,聚焦企业内在价值与成长动力

2020年10月14日

安信基金公司

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聪明投资者发现聂世林这位低调的基金经理,源于对一只基金历史业绩的好奇:上证指数自2015年6月12日5178点以来,截至今年7月10日,下跌幅度为-34.51%。

同期收益Top10的混合型基金超额收益显著,包括了曲扬、张坤、程洲等名将的产品,这在意料之中。

安信优势增长A也占据一席,期间累计收益147.73%。基金经理是鲜有曝光的聂世林。

安信优势增长A 自上证指数5178点以来表现

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数据来源:Wind,统计时间2015年6月12日至2020年7月10日

他所在的安信基金,在权益投资方面专注于企业内在价值研究,近三年也跻身了十大金牛基金公司行列,培养出了五年期金牛基金经理陈一峰。

2008年金融危机后的工作并不好找,聂世林硕士毕业后,凭借着扎实的专业功底,进入安信证券资产管理部任职行业研究员。从公开资料可以看出,他与陈一峰均于2012年,在安信基金研究部任职研究员,开启公募职业生涯。

安信基金培养研究员的特色在于强调深度与广度,深度在于每个行业的基本面研究功力必须过硬,广度在于一个行业研究成熟后进行跨行业的覆盖。聂世林覆盖的行业包括地产、汽车、农业、传媒和餐饮旅游,这五大行业横跨周期、消费还有科技。

聂世林用了更长的时间做研究积累,才走向基金经理的起点。2015年才开始担任基金经理助理,2016年2月正式任命安信优势增长基金经理,开启基金经理生涯。

看这份履历,聂世林也是一位跨行业成长的基金经理。

他自己还说:“我个人的心态相对来说还是比较开放的,愿意接触了解新事物。对各种投资风格和行业有包容性,不偏执于所投资的领域,但会坚持独立判断,不从众。”

正是这种经历与心态,让聂世林形成了一种具有穿越牛熊底气的风格——价值成长均衡。

纵观公募基金这20来年,价值风格和成长风格在市场中呈现了阶段性相互切换的特点。最典型的是2013年的成长风格与2017年的价值风格,让两类风格基金经理的业绩两极分化。

而想做到中长期业绩都在相对靠前的分位,短期业绩不失竞争力,就需要考虑价值成长风格的兼容。这有点像金庸先生笔下周伯通的“左右互搏术”——左手价值,右手成长。但聪明绝顶的黄蓉练不成,敦厚单纯的郭靖却能轻松驾驭。

因为价值成长均衡,不是为了主动把握风格的切换去追求排名领先;而是客观地辨析企业估值与成长的关系,自然而然达到一种相互促进的状态。

同时驾驭好这两种风格,并取得一个较好的平衡,需要基金经理同时满足三个条件。

一是研究基础能够同时覆盖价值与成长。也正是较晚的起点,给了聂世林8年时间专注研究价值与成长标的。

二是心态,如果不能做到包容并兼,风格就是相斥的。也许恰恰是低调谦虚的性格,让聂世林能够对两种风格做到均衡组合,形成自己的特色。

第三个条件其实是最重要也是最容易被忽略的,是公司是否具备发展价值与成长风格的土壤。在安信基金的投资体系中,价值投资是能够容纳成长股投资的。其核心在于,只要坚持以企业内在价值为立足点,赚取企业成长的钱,有清晰的风控和卖出原则,就可以在价值投资的理念下进行成长股投资和科技股投资。

“归根到底,我的投资理念就是以合理的价格买入好公司。买入股票的首要理由,是企业的内在价值和成长动力(体现为盈利的持续增长),而不是估值。估值的意义,其实是对成长投资和业绩波动性的保护。”

这是聂世林对自己风格的概括。

虽然起点较晚,但聂世林在不断进步。他在不断进化自己的投资风格,从最开始注重寻找成长股追求进攻,逐渐转向对控制产品回撤和风险的关注,形成了当前价值成长均衡的风格特色。

这种进化和积累在业绩上也得到了直接体现。据Wind数据统计,截至今年7月10日,安信优势增长A自聂世林2016年2月18日任职以来回报为135.30%,年化回报为21.48%。

聂世林对自己的投资目标定位也很清晰,希望能在尽力控制回撤的前提下,努力争取为持有人实现较高的长期回报。正如他对股票的要求,“进步比起点更重要”,不拘泥于企业是否处在明星行业,关键是这个企业能否不断进步。

在近期安信基金的一场交流访谈中,他详细分享了他自己这些年来的投资风格和选股策略,以及如何控制回撤风险。同时,对于市场不同行业板块未来的走势,以及中长期可能存在的投资机会,聂世林也进行了解读。

以下是访谈全文,聪明投资者分享给大家。

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研究兼具广度与深度对各种投资风格和行业有包容性

问:介绍一下你成为基金经理的成长路径和你的性格特征

聂世林:2008年,我从上海交大金融专业硕士毕业,进入安信证券资产管理部任职行业研究员,2010年转入安信证券自营部任投资经理助理,2012年转入安信基金研究部任职研究员。2015年开始担任基助,2016年2月正式担任基金经理。

在研究员的任职期,我主要跟踪和覆盖的行业包括地产、汽车、农业、传媒和餐饮旅游。你可能会发现,我研究的行业,无论周期、消费还是TMT都有涉猎。这与公司的研究培养体系是有关的,研究员进阶的过程会进行交叉研究,拓宽能力圈为投资管理做好积累。

我的性格相对而言比较朴实,对各种投资风格和行业有包容性,不偏执于所投资的领域,但我会坚持自己的独立判断,不从众,这从我的一些组合配置上也能看出来。往往能够先于市场发现一些独门的品种。

我的缺点则是不擅长宏观分析框架,也不会花太多时间用于宏观预测。因为安信证券本身有着行业顶尖的宏观研究团队,我只需要借力,日常工作会把主要精力放在行业景气度研判和个股选择上。

希望能在尽力控制回撤的前提下努力争取实现较高的长期回报

问:你的投资风格属于哪个类型?

聂世林:我属于价值成长均衡风格。这个风格的形成是有一个过程的。

在我管理产品的初期,其实我更追求成长性,青睐于行业高景气、业绩高增长的优势企业,在2017年业绩一度跑到非常靠前的位置(Wind数据显示,2017年安信优势增长A全年回报40.58%,排名28/1243),但年末的调整,回撤比较大。

这次经历让我思考,如果我自己都觉得这个业绩波动大的话,我的持有人会怎么想?他们能够承受这样的波动吗?虽然当时的业绩很有弹性,但我自己对回撤是不满意的。

在公司的价值投资体系下,我明白一味追求进攻并不可取。那些低估值、具有安全边际的价值标的其实也在我过去的研究范围内,我不妨也配置一部分的高安全边际资产,来降低组合的波动。这样我追求成长性标的时,也会更加聚焦和从容,不必过于重仓个别标的。此后慢慢形成了现在的价值成长均衡风格。

这个风格的好处在于,价值和成长风格在A股往往呈现阶段性各自领先的特征,要做到真正的穿越牛熊,要么能有准确的切换节奏,但没有谁能保证每一次都做对;要么两种风格都根据市场保持一定比例的配置,选取其中自己认为最有把握的公司,长期持有就能够追求一个较好的超额收益表现。

每个基金经理必然会有自己的风格,我认为从足够长的时间看,最终的风格一定是性格的因变量。风格的形成是个动态的过程,需要多轮牛熊市的打磨可能才会固化下来。持续保持开放心态,不断学习是很重要的。

我会根据我对投资管理越来越深入的感悟,进行体系的优化。但安信基金价值投资和基本面选股的根基不会改变,我会在这个基础上做一些自己差异化的特色,通过自己的研究和能力圈发现一些同行仍未深入挖掘的机会,获取差异化的业绩表现。

我对自己的投资目标定位也很清晰,我希望能在尽力控制回撤的前提下,努力争取实现较高的长期回报。

以合理的价格买好公司景气拐点是最有价值的投资机会

问:你的研究分析框架是怎样的,选行业还是选公司?

聂世林:其实,并不是所有的行业都能建立起一个完整且统一的分析框架。比如传媒行业的内容公司,供给端是偏项目制的生产组织模式,需求端完全不可预知,行业的长期分析框架就难以建立。

对于公司本身微观的分析框架安信基金公司,则是我做研究员多年打磨的,既有经典的常规分析框架,也有自己相对个性化的分析要点。主要有三个维度:

第一个维度是我认为的好公司,需要具备几个特点:

(1)自由现金流增长:产品或者商业模式稳定且容易理解,我们能够想清楚公司是如何长期盈利的,反映在财务指标上就是自由现金流是否会持续增长。

(2)优秀的管理层:长期来看,优秀企业通常都有比较出色的带头人,思路清晰,敬业、专注,利益与中小股东一致;管理层和员工激励到位,基层员工对企业认同度高。

(3)垄断或者可复制:具备资源垄断型(各种类型的资源,比如矿产、渠道、原料等)或者技术垄断型(对手做不了或者做不好:芯片设计、创新药研发、生产良率等)的企业更容易获得产品的定价权,获取超越同行的利润率水平。

可复制的商业模式能在边际资本开支递减的前提下,将现有盈利模式不断复制,最典型的就是互联网(基于一定流量体量之后,实现各种意想不到的变现方式)、商贸连锁。

第二个维度是成长性或者又叫边际变化,我在选择标的时有个观点“进步比起点更重要”,如果能看到某个企业边际上出现积极变化(比如管理层、竞争能力、行业格局等),并且这种变化预计可以持续。

对于这类公司,我可以接受更高的估值水平。由于一切行业都具备一定的周期性,行业或者公司的景气拐点就是最有价值的投资机会点。提前预判出这种景气度拐点,先于市场布局,是一个基金经理获取超额收益最重要的来源。

第三个维度是估值,我认同的理念是:以合理的价格买好公司。好公司大部分时间是估值合理或者偏贵的,只有少数极端情况才有可能买到便宜货。对于估值的尺度把握取决于之前两点——公司长期竞争优势和成长性,我从来不把估值便宜作为买入一只股票的首要理由。

周期性行业波动大但部分企业能获得明显阿尔法

问:你的核心能力圈是什么,是否具有拓展能力圈的方法?

聂世林:我的核心能力圈主要是研究时期对相关行业的积累。从我的历史持仓来看,我其实并没有一定局限在周期、消费或者TMT领域;过往研究领域在这三大方向都有涉猎。

更多时候,我在不断寻找我可以理解并长期认可的盈利模式。比如市场多数人不太认可的周期性行业,虽然波动大,但部分企业由于自身能力,能获得明显的阿尔法,只要这个行业长期大趋势不是萎缩向下的,阶段周期性的调整,我也是可以接受的。

消费的盈利模式稳定性好,变化相对较慢,跟踪把握相对容易;TMT行业的变化很快,需要紧密的产业跟踪,这一行业我会相对谨慎,在估值可以接受的情况下把握一些细分行业龙头的机会。

个人的心态相对来说还是比较开放的,愿意接触了解新事物,由于大多数的新兴行业前期盈利模式并不成熟,行业竞争格局变化快,因此早期我更多的是保持观察的态度,持续跟进。

在开拓新的行业方面,其实借助卖方的研究力量是很高效的方式,基金经理再从买方的视角去甄别这个公司是不是一个比较好的机会。

我喜欢找行业里面比较资深的卖方研究员来做反向路演,通过向人学习请教,从具体个股的深度研究入手。这个学习习惯在安信证券资管部工作时便养成,能够从优秀的研究员那里学到很多新东西。

真正能控制风险,穿越牛熊市的做法是持有持续产生自由现金流的好公司

问:你是如何构建基金组合的?如何管理组合的风险?

聂世林:我的组合构建过程会综合考虑好公司、行业景气度和估值;具备长期竞争优势的好公司是投资的先决条件,在此基础上,我会倾向于行业景气度拐点位置介入。如果已经进入右侧的行业,只要估值合理,想明白之后,我也会介入。

股票投资除了要进攻之外,防守也很重要,甚至更加能体现一位基金经理的投资能力。

在我的风控体系中,主要分为三个层级:

第一层是仓位控制,除去市场大级别的牛熊转换会调整仓位外,我一般不花时间在仓位的择时上;

第二层是行业配置,我会有意识的控制不同板块的仓位比例,保持一定的分散度,以降低组合在市场调整时的净值回撤;

第三层是个股选择,真正能控制风险,穿越牛熊市的做法,是找到能持续产生合理自由现金流的公司,并长期持有。这也是我日常工作中的绝对重心。

对于单个行业,我一般会设置20%的上限;不做仓位择时。

股票一般我会按照3年1倍的标准作为买点,超过目标估值的50%作为卖点。只有所持有公司的盈利前景出现非周期性的恶化时,才会考虑卖出止损。

低估值蓝筹接下来可能相对受益中长期看好消费、医药和科技

问:对于近期市场怎么看?

聂世林:流动性宽松下的结构性牛市,大量的流动性追逐少量盈利确定性的资产,比如必选消费、医药;另外就是买赛道、买方向的趋势性投资,主要就是科技产业。

科创板、创业板注册制,这将对国内的科技产业起到极大的促进作用。从过去间接融资为主逐步过渡到直接融资为主,鼓励科技企业上市,有利于吸引各类人才投入到基础研究,增强企业核心竞争力。

外资的开放程度不断扩大,这其实有利于优化市场参与者结构,降低市场的无效定价,同时也有利于价值投资理念的普及。

接下来一段时间,低估值的蓝筹可能相对受益,虽然部分行业长期增长空间有限,但盈利的绝对值依然会维持高位,估值端可能会均值回归,可适当增加对家电、建材、券商等标的的关注。

这种市场也比较适合价值均衡风格的发挥。

从中长期角度来看,我主要看好消费医药和科技主线。

消费医药的长期逻辑背后有两条相对稳定的假设条件:

一是在不发生小概率事件的前提下,中国居民的财富增速有快慢,但是绝对额还是会不断增长。中国拥有14亿庞大的内需市场,贫富差距导致居民的需求是分层的。但追求更好生活,对品牌消费品的需求会不断增加。例如教育、保险、豪华车等。

二是人口的老龄化,从2027年开始,中国的人口老龄化会逐渐加速,随着居民积累的购买力增加,对更好的医药和服务需求也会不断增加。

国内经济的转型必然需要培育新的增长动能。以5G和新能源汽车为代表的科技类产业,中国在技术、市场、政策支持力度方面都具备比较优势。配合直接融资的倾斜支持,在科技领域未来也必然会诞生许多机会。

我主要关注TMT、大消费、地产后周期、农业、医药等机会。消费电子主要受益于5G手机渗透率的提升,单机价值量上升;大消费以必选消费为主,高端消费品受益于贫富差距的进一步扩大。周期短期盈利能力较强,尤其是地产后周期,伴随精装修比例提升,B端消费类建材受益明显;医药的增长确定性高,但估值也相对较高,要谨慎看待。

产品管理规模不愿过大市场高点要有应对机制

问:下半年以来股市持续走强基金发行火爆,你会发新产品吗,对投资者有哪些建议?

聂世林:可能会有相关的计划。现在来看,还有不少优质公司处于低估状态,细分行业也有许多可以深度挖掘的成长股标的。关键是投资者也有信心,经过2015年以来的历练,也更加相信A股市场的生态结构正在发生巨变,基于价值投资的专业机构成为了市场的绝对主力。

对于规模,由于我们做的是二级市场的投资,对流动性的要求很高,一旦规模过大,一些细分成长标的配置与贡献都会受到影响。我个人比较理想的单个产品管理规模是30亿左右,这是一个能够保持业绩锐度和管理起来更从容的规模。

如果市场持续走强,我们还需要有一套应对机制,帮助充满信心的投资者,能在高点来临时更好地守住盈利果实,切换到更稳健的策略。

如果未来股市继续走高,我的组合对安全边际的要求会更高,对企业质地的判断会更加严格,因为市场走到亢奋状态,优质公司抵御风险的能力会更强。我的策略反而会更聚焦。

而一旦市场达到绝大多数股票都高估的极端状态,就更加需要保护好投资者的利益与回报,对投资策略进行调整。比较大类资产现金、股票或债券之间潜在收益率的高下,从而决定资产的配置方向。

我建议投资者在投资偏股基金时,做好资金规划,充分考虑自己的风险承受能力,自身和家庭对现金流的使用需求。尽量将权益基金投资的时间拉长到一年及以上,保持长期投资的心态,这样能够获得更好的投资体验和回报。